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山水水泥违约复盘:股权纷争 萧墙之祸

来源:网络 编辑:live 时间:2019-11-22 15:17

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 靳毅

  事件回顾

  中国山水水泥集团有限公司致力于发展水泥主业并于2008年7月4日在香港联交所主板上市,是中国首家在香港红筹股上市的水泥企业。山东山水水泥集团有限公司是山水水泥的全资附属公司,也是山水水泥在内地的实际经营体,是由国有企业改制而来的民营企业。山水水泥的股权之争于其上市前就露出端倪,2013年开始逐渐升级,2015年4月正式爆发,并且再随着股权纷争的持续发酵,山东山水自2015年11月开始合计发生5起债券违约事件。

  违约复盘

  山东山水的五起债券违约事件主要是因山水水泥的股权纷争而引起,随着股权纷争的升级以及不断发酵,其基本面也开始逐渐恶化,再加上随之而来的股票停牌以及触发的国际债券提前偿还条款使得本就已经出现了融资困难的山水水泥更是资金链紧张,债券违约的序幕也逐渐被拉开。

  案例启示

  (1)警惕公司股权问题。企业的股权结构对其未来的发展和前途都起着至关重要的作用,股权问题一旦出现,企业的经营将会直接受到影响。另外,相比于国有企业来说,民营企业出现股权纷争的可能性更大,许多由国有制企业改制而来的私有企业都存在或多或少的股权问题。在股权问题方面应注意:(a)警惕公司出现的股权稀释问题;(b)警惕公司股东间的纷争问题;(c)警惕公司控制人的频繁变更问题。

  (2)股权纷争往往是一个长期的过程,内讧一旦开始短时间内便难以结束,其对企业财务状况所造成的负面影响也将持续,并且在短时间内难以快速好转。投资者可通过企业股权结构及其变动情况预先识别风险,注意股权纷争爆发前后企业的财务状况,并警惕随着股权纷争的发酵而可能给企业财务层面带来的持续性影响。

  风险提示

  周期性行业经营风险、公司治理风险。

山水水泥违约复盘:股权纷争 萧墙之祸

  一、事件回顾

  1.1、基本情况

  中国山水水泥集团有限公司(以下简称“山水水泥”)致力于发展水泥主业并于2008年7月4日在香港联交所主板上市,是中国首家在香港红筹股上市的水泥企业。山东山水水泥集团有限公司(以下简称“山东山水”)是山水水泥的全资附属公司,也是山水水泥在内地的实际经营体,是由国有企业改制而来的民营企业。山水水泥的股权之争于其上市前就露出端倪,2013年开始逐渐升级,2015年4月正式爆发,并且再随着股权纷争的持续发酵,山东山水自2015年11月开始合计发生5起债券违约事件。2016年山水水泥在中国水泥协会公布的《中国水泥上市公司综合实力排名》中,排名由2014年、2015年的6/30 、7/29大幅降至27/27。

  1.2、违约及兑付情况

  2015年11月11日,山水水泥发布公告称,集团董事会经讨论后得出,本集团无法于2015年11月12日或该日前取得足够资金以偿付境内债务,因此将确定构成“15山水SCP001”(首例违约债券)的违约。该只债券的违约也开启了国内超短融违约的先例。

  公司自2016年起通过自有的生产经营资金与债券持有人逐渐达成和解,也即债券持有人同意山东山水分期偿还违约债券。截止2019年3月31日,和解已全部达成,其中涉及债券本金68亿元,山东山水也在按时完成所有违约债券的兑付工作。到2019年4月17日时,公司已偿付34.78亿元,未兑付的债券本金33.22亿元。各债券偿付情况见下表:

山水水泥违约复盘:股权纷争 萧墙之祸

  1.3、违约前重要事项

  公司在违约前经历的重大事项主要为股权变动、高管人事变动以及多次评级下调。

山水水泥违约复盘:股权纷争 萧墙之祸

山水水泥违约复盘:股权纷争 萧墙之祸

山水水泥违约复盘:股权纷争 萧墙之祸

  二、违约复盘

  山东山水的五起债券违约事件主要是因山水水泥的股权纷争而引起,并且随着股权纷争的升级以及不断发酵,其基本面也开始逐渐恶化,再加上随之而来的股票停牌以及触发的国际债券提前偿还条款使得本就已经出现了融资困难的山水水泥更是资金链紧张,债券违约的序幕也逐渐被拉开。

  纵观山水水泥股权纷争一案,我们可以先回顾一下整个过程中值得我们特别注意的几个点:(1)国企改制间接促成了山水水泥后续的股权纷争。山东山水是在我国从计划经济转向市场经济的初期由国有企业改制成为的民营企业,经过此次国企改制后的山东山水而后引进了摩根士丹利、鼎晖投资、国际金融等投资,并于2008年在香港上市。(2)股东间矛盾出现加速股权纷争进程。张才奎之子张斌上任接替张才奎的总经理职务后,打破了公司原有采购格局,与“元老级”高管间产生分歧。(3)不公平回购方案的出台激化内部矛盾,内忧出现。张才奎以酌情信托的方式代持了三千多名员工的股份,并于2013年推出两份不公平的回购方案,两份方案的推出成为了引爆股权纷争的导火线。(4)引入外援股权被稀释,外部势力趁此进入,外患随之而来。内部矛盾激化后,张才奎便引入了外援中国建材,此时中国山水投资有限公司所占山水水泥的股权便被摊薄,亚洲水泥和天瑞集团也从此时开始逐渐在二级市场上购入山水水泥的股票以增持股份。

  2.1、股权纷争持续发酵

  山水水泥于2006年在开曼群岛注册成立、2008年7月4日于香港联交所主板上市,但其从2005年便开始了一系列复杂的资本运作为其上市做准备。2005年4月,中国山水投资有限公司(以下简称“山水投资”)作为持股平台在香港注册成立。回顾山水水泥的股权纷争过程,大致可以分为端倪、升级、爆发及后续发酵三个阶段:

山水水泥违约复盘:股权纷争 萧墙之祸

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