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王剑:中国券商的杠杆提升之路

来源:网络 编辑:白素贞 时间:2019-08-14 03:59

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑

  国内券商由轻资产的盈利模式逐渐转向增加杠杆赚取利差的重资产盈利模式。由于重资产业务ROE水平及业绩弹性低于轻资产业务,因此,维持高ROE需要提高杠杆水平。国际投行的经验来看,当进入一个成熟、良性发展的发展阶段时,杠杆将成为ROE提升的主要驱动力。

  近年来,证券行业ROE趋势性下行,而杠杆率偏低是拉低ROE的重要原因。我们认为,下一阶段券商的发展重心在于如何通过提升资本使用效率、合理加杠杆带动ROE提升。本篇旨在解决:(1)券商杠杆水平长期难以提升的原因;(2)海外投行的经验;(3)券商杠杆提升的途径。

王剑:中国券商的杠杆提升之路

  一、国内券商的杠杆周期

  近几年来,国内券商在经营模式上发生了较为深刻的变化,我们称之为“重资产化”。2012年创新大会前,国内券商主要业务为轻资产业务。随着轻资产业务盈利能力持续下滑,券商具有突破固有业务边界的内在动力。创新大会后,重资产业务快速发展。从实践经验来看,2010年3月和2013年5月开始试点的融资融券和股票质押式回购业务对行业产生了深远影响,券商的资产负债表得以快速扩张,同时盈利模式也开始经历显著的重资产化过程。

  2012年以来,业务结构逐渐转变,经纪与投行业务占比显著下滑,从2008年的77%下滑至2018年37%。此外,融资融券、股票质押回购等资本中介业务快速发展,各项业务占比逐渐均衡。2018年,经纪、投行、自营、利息净收益、资管业务收入占比分别为23%、14%、30%、8%、10%。

王剑:中国券商的杠杆提升之路

王剑:中国券商的杠杆提升之路

  重资产化提升了券商经营杠杆,但降低了ROA水平。从历年行业ROE水平,以及ROA和权益乘数(剔除客户保证金后的杠杆)情况来看,随着重资产化的推进,券商杠杆获得较大幅度提升,但ROA水平却出现一定下滑。具体而言,行业杠杆由2008年的0.87倍,上升至2018年的2.82倍;另一方面,券商的ROA水平也从2008年的15.53%下滑至2018年的1.25%。

  国内券商2012年后的杠杆周期可以划分为三个阶段:第一轮加杠杆(2012年6月至2014年末):创新大会后,融资融券与股票质押业务快速发展,券商杠杆水平提升,这一阶段杠杆水平主要受创新驱动影响,与市场行情关系不大;第二轮加杠杆(2014年末至2015年6月),受市场需求影响,券商杠杆水平提升,这一阶段杠杆水平主要受市场行情影响;第三轮去杠杆(2015年6月后),资本市场震荡行情、行业监管趋严,市场需求下滑,杠杆水平下降。

王剑:中国券商的杠杆提升之路

  杠杆提升是长期ROE提升的隐含条件。2012-2015年,券商盈利能力的提升主要依靠杠杆水平的提升,ROA基本处于趋势性下行状态。2015年后,行业面临严监管,重资产业务需求下滑,行业杠杆水平整体处于偏低状态,压制ROE的提升。从长期来看,盈利能力的提升主要依靠重资产业务规模扩张带动杠杆提升,通道类业务越来越难以支撑行业的扩张,聚焦轻资产业务(例如精品投行、资产管理、低佣金经纪商等)是个别公司差异化的路径,而非行业性趋势。

  二、海外投行的经验

  参照海外成熟市场国家,1975年佣金自由化后,美国投行杠杆水平得到了大幅提升,使得美国证券行业维持了较高的ROE水平。以高盛为例,金融危机前权益乘数维持在15倍以上,金融危机以后被动降杠杆,但杠杆仍在10倍左右。其高杠杆主要来源于两方面:一方面,融资结构多元化、融资成本低,且可使用客户的证券抵押物进行再抵押,以创造流动性;另一方面,利用自身资产负债表开展机构交易业务。前者创造杠杆资金,后者使用杠杆资金。

  2.1 ROE主要由杠杆驱动

  佣金率下滑倒逼行业转向重资产模式。1975年美国开始实施佣金自由化,在自由化之前,美国券商的模式也以轻资产模式为主,例如1975年美国证券行业收入结构中经纪业务占比46%,与目前国内水平较为相当。在重资产化的转型逻辑上,佣金自由化相当于存量业务利润变薄,而之后美国金融市场开启的创新浪潮则为重资产化提供了行业环境。自1975年之后,美国券商经纪业务收入逐年下滑,以高盛为例,2018年其佣金和手续费收入占比仅为8%。

  重资产模式之下,ROE主要由杠杆驱动。重资产业务是推升杠杆的核心,美国证券行业自1975年佣金自由化之后,业务模式由轻资产模式转向重资产模式,权益乘数从1975年的7倍上升到2017年的16倍,使得美国证券行业维持了较高的ROE水平。其中2008年可作为一个分水岭,1975-2007年,行业平均ROE达到20%,权益乘数最高为2007年的38倍;2008年金融危机之后,美国政府出台《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)限制衍生品市场并禁止商业银行开展自营业务,推动美国投行被动降杠杆,ROE出现显著下滑趋势,2017年行业平均杠杆为16倍,ROE为15%。

王剑:中国券商的杠杆提升之路

  高盛目前杠杆水平在10倍左右。2008年以前,高盛的权益乘数维持在15倍以上,推动其加权平均ROE中值达到20%(2001-2007),金融危机以后被动降杠杆,杠杆下降到10倍左右,ROE出现显著下滑趋势。

2.2 高杠杆来源:融资结构与融资成本

  2.2 高杠杆来源:融资结构与融资成本 

  我们从高盛融资渠道来分析其负债融资情况,挑选1999年、2007年、2008年、2009年、2018年来进行分析,其负债融资主要来自于以下几个方面:

  应付资金,主要包括从经纪商、交易商、清算机构融入的资金和证券,以及客户存入保证金,占比约20%-30%。这类融资主要为机构业务(主经纪商业务)产生的负债;

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